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【中信建投银行杨荣】2018年银行业投资策略报告:《守正出奇, 拥抱”资产”》
发布时间 : 2017-12-20 09:16:14
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核心观点

“金融去杠杆”三阶段模型的修正

进入4季度,国债收益率继续回升,资金面维持“紧平衡”,我们将“ 金融去杠杆的“三阶段” 模型修正,其中变化是:“稳货币” 阶段延长到本年年底,“降利率”阶段从2018年开始,预计将持续至少6个月,因为普惠金融定向降准18年正式落地,预计将释放3000亿—8000亿的流动性,释放流动性降利率。在“ 降利率”阶段,预计负债端成本率将下降,NIM的变化主要看资产端定价能力,定价能力优势显著的银行将受益更显著。

“金融去杠杆”政策的“双刃剑” 效应显现:

银行资产增速回落,前三季度,资产增速从15.8%下降到10.6%;表外融资规模下降,表外融资总额从1月的1.24万亿下降到3季度末的0.37万亿;存款增速持续下降,10月M2同比增速下降到8.8%,进入下半年银行存款总额增长缓慢。

这种效应存在正面和负面的影响。正面是:资金开始流向实体,前10个月新增人民币贷款总规模约12万亿,贷款增速回升到13%;负面是:市场流动性趋紧,同业利率、理财利率、国债收益率都在持续回升中,资金利率被大幅提高。综合来看,信贷资金在高成本流向实体,政策的“双刃剑” 效应显现,后续的政策需要纠正其负面影响。

“ 金融去杠杆”的政策意图尚未完全实现,18年将继续

金融去杠杆的政策效应已经显现,但是政策目标尚未完全实现,从而需要在18年延续。理财规模依然较高;而非标资产久期较长,规模下降和调整都需时间;而表外资产规模结构复杂规模庞大,调整更需要较长时间;同业存单发行量过大,18年1月预计规模将持续下降;股权融资领域,预计规模将持续下降。金融去杠杆将继续。

另外,在流动性相对宽松的背景下,利率会下降,需要监管层从监管和实施的层面,加强政策落实,防止银行重新加杠杆。

2018年行业核心指标预测

1、2018年,新增人民币贷款:预计在14万-14.5万亿左右,同比增长12%

2、2018年,社融预判:总量预计20-21万亿左右,同比增速为12%

3、净息差:预计18年环比回升10个bp左右,达到2.20%-2.25%.

4、对中间业务收入增速的判断:预计18年非息收入同比下降10%左右

5、不良增速: 18年新增不良预计0.2万亿—0.22万亿,不良余额达1.91-1.93万亿,不良率1.69%-1.72%,不良率将环比下降

6、对18年理财的判断:同比下降18%—20%;余额预计下降到22万亿左右,

7、对18年住房按揭贷款增长的判断:预计规模2.5万亿左右,同比规模下降20%左右;

风险管控依然将是18年主旋律

18年货币政策主要内容是:定向降准释放和同业存单纳入MPA监管,从而流动性相对宽松、负债端成本率将趋于稳定或开始缓慢下降。继续定向降准的可能存在,加息概率相对较低。

从“明斯基时刻”到“灰犀牛”再到“不发生系统性金融风险”,风险管控成为政策面主要强调的内容,“一委一行三会”混业监管框架正式成立,金融委是金融监管政策的核心决策方。而“央行大资管”监管新规重点在对交叉性金融业务展开监管,银行理财业务发展迎来新时代,产品以非保本、净值型为方向,未来以子公司方式开展业务,非标、通道、嵌套统统受限,规模将继续下降,也将降低银行负债端成本率。目前5大行债转股专营子公司都正式开业,预计18年落地项目比率提高。

18年银行再融资潮来袭,全部再融资规模预计4600亿,股权融资800亿

17年,大部分银行公告了再融资方案,光大、浦发陆续完成再融资,而其他银行的定增、可转债、优先股等都将在18年正式完成。从而上市银行资本金约束不再是问题。银行业再融资规模达4600亿元,对市场流动性的需求极为迫切,这也是18年资金面上必须宽松的主要原因之一。目前看,只有华夏银行、中信银行没有公告再融资方案。预计18年公告,19年完成。

行业面重点问题

18年,随着行业不良贷款压力缓解,银行需要计提的拨备将减少,从而银行信用成本率将开始下降,这也将增厚18年银行的净利润。信用成本率每下降5-10个bp,增厚净利润约2%-4%。

18年,股份制银行行情将明显好于大型银行。主要原因是:其一、股份制银行资产增速将逐步回升,速度快于大行;其二、股份制银行贷款定价能力好于大行,NIM回升弹性提高;其三、大企业盈利状况好转逐步传导到中小企业,股份制银行资产质量边际改善更为显著,估值提升更加明显。

银行次新股:18年,将迎来一波不错的上涨行情。高估值和解禁压力始终是市场对其诟病的主要方面,但是随着银行次新股第一轮解禁完成,其解禁的压力渐次消除,下次解禁需要到2019年,两年以后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现来看,第一次解禁后,股价都有一波相当不错的上涨行情。我们预计随着随后张家港行(18年1月)的首次解禁,银行次新股全部解禁完后,18年,银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。

投资建议

18年我们更加看好1季度银行股绝对收益和相对收益,银行板块将确定性向上,主要原因是:流动性和业绩支撑,且有显著估值优势;而2季度风险点相对较多,政策面和流动性上相对不利。我们预测17/18年行业净利润同比增长5%/7%;17/18年行业ROE为14.5%/16%,对应PB的中枢在1.2倍,PE中枢为8倍。

18年,银行业资产增速将稳步回升,在资产增速回升周期中,银行核心竞争力主要看资产端。而资产端主要包括:其一、贷款占总资产的比重;其二、零售贷款占总贷款比重,其三、不良生成率变化。其四、非标资产占比。

依据这四个指标,我们筛选出并且重点推荐:招行(18年13倍PE,42元)、宁波(18年1.8倍PB,24元)、农行(18年0.9倍PB,4.4元)和上海(18年1.1倍PB,20元)

目  录

 

一、金融去杠杆“三阶段模型”修正:降利率延迟到18年

 

面对资产价格上涨,金融杠杠过度攀升,次贷危机后国际政策界达成的共识是:“稳货币 + 紧监管”是比较适宜的政策组合。“紧监管” 无疑将导致部分金融机构的痛苦调整,但只要能够维护整体流动性的稳定,就不会酿成大面积的恐慌传染和系统性金融危机,这就需要“稳货币”维持流动性处于紧平衡中。

金融去杠杠杆一般通过三种路径展开:其一、增加资本;其二、减缓资产规模增速;其三、调整表内和表外资产规模。我国银行业去杠杠主要是借助后面两条路径,而主要以第三条路径为主,通过压缩和调整非信贷资产来降低总资产的同比增速。

我们提出金融去杠杆三阶段模型。

第一阶段:紧监管。监管层加强行业监管,同时市场流动性收紧,银行资产结构开始调整,资产增速开始放缓,资金利率上抬。(大致期间2016/12-2017/5,持续6个月);

第二阶段:稳货币——消除金融去杠杠对银行资金面上的负面压力。央行适度投放货币量,保持资金面紧平衡格局,确保资金利率不再继续回升,巩固前期严监管政策效果;由于去杠杆政策持续,银行业资产增速继续下降。半年报中,我们预测第二阶段持续时间为第三季度,但是进入10月11月后,我们观察到资金利率依然处于高位,资金面依然偏紧,这表明金融去杠杆严监管政策效果依然没有完全实现,政策上需要继续维持严监管,从而第二阶段持续的时间更久)(大致期间2017/6-2017/12,持续6个月左右)。

第三阶段:降利率——消除金融去杠杠对实体经济的负面影响。金融去杠杆的政策效果显现,资金利率处于高位,更多资金流入实体,资金脱虚向实现象被纠正。但是政策的主导方向是: 资金低成本流向实体,从而到金融去杠杆的最后一个阶段,央行必须要释放必要的流动性,来引导资金利率的下行,确保资金低成本流向实体。930央行针对普惠金融定向降准,预计将释放3000-8000亿流动性,但是流动性释放需要到2018年1季度开始,这就表明只有到明年1季度,才会进入金融去杠杆的第三个阶段。(大致期间2018/1-以后,持续至少6个月时间)。

金融去杠杆

从而我们预计:18年市场流动性相对宽松,行业NIM的变动方向有一定的不确定性。随着负债端成本率压力减轻,NIM主要看资产端的定价能力,如果资产端定价能力修复较好,行业NIM将稳步回升,进入持续回升周期中;而如果资产端定价能力不足,行业NIM有可能随资金利率的走低而承压。

 

二、2017年,金融去杠杆政策效果

 

1、金融去杠杆政策效果

其一、商业银行资产增速回落,大型银行资产增速趋于稳定,股份制银行资产增速有史以来首次低于大型银行。从16年年末的15.8%环比下降到3季度10.58%。在MPA 监管正式实施和金融去杠杆的作用下,各类银行的资产增速都在下降。3季度较16年年末,大行资产增速下降2%,但是3季度已经开始企稳;而股份制和城商行资产增速持续回落,前者回落11%,后者回落8%,股份制银行资产增速降幅最大。而且3季度,股份制银行资产增速有史以来,首次低于大型银行,股份制资产增速为7%,大型银行为9%。

各类银行资产增速对比

其二、表外融资规模下降。9月信贷数据显示:委托贷款+信托贷款+商业承兑汇票规模大幅缩减,三项合计3925亿元,而1月12441亿,表外融资规模大幅下降。金融去杠杆核心意图之一是表外融资规模要降低,或者表外转到表内来,或者表外融资到期后不再续作,自然终止。前3季度,银行大幅压缩了表外融资规模,政策效果逐步异常显著。

表外融资规模

其三、存款增涨乏力。在金融去杠杆的背景下,流动性趋紧,存款增速持续放缓,存款增长乏力。存款同比增速从17年年初的11%,持续走低,下降到9%,有史以来的最低点。在负债端压力增大的背景下,商业银行纷纷上调利率来增加存款,同时借助发行CDS方式增加主动负债来增加可用资金,最终的结果是负债端利率持续回升,这在一定程度上削弱了的银行NIM回升的幅度。

9月存款同比增速达到历史最低点

2、金融去杠杠政策的利弊分析

其一、利:资金开始流向实体

防范金融风险的主要工作之一是:减少资金空转规模,引导资金脱虚向实,流向经济实体,这种政策效应已经开始显现。前10个月,新增人民币贷款合计近12万亿,远远超过市场预期,预计17年全年新增人民币贷款规模至少13.5万亿,相对16年同比增长10%以上。银行体系贷款增速开始缓慢回升,1月,贷款同比增长12.6%,9月,提高到13.2%。

贷款增速

其二、弊:严监管的弊端相对较多

(1)市场流动性趋紧

2017年上半年,同业利率持续持续回升,从3.5%提高到4.8%,7月和8月间出现小幅回落;9月分基本上高位稳定,这符合资金面紧平衡的判断,资金利率高位稳定;但是进入10月以来,资金利率再次回升,最高达到4.7%,而且存在继续回升的可能。资金利率的变化,表明市场流动性依然紧张,政策在4季度依然处于“稳货币”的阶段。

同业利率

(2)理财产品收益率持续上升

资金面紧张,存款增速放缓,银行理财产品收益率持续回升。年初,理财产品收益率只有4%,到6月底达到4.7%,但是到10月,继续抬升,最高达到4.9%。尽管理财产品发行规模和余额在下降,但是理财产品收益率持续回升,理财作为负债端补充资金的主要措施,银行依然在高息揽储。

理财收益率

(3)债券融资成本率大幅回升,直接融资遇冷

资金面紧张,3年期国债收益率持续回升。年初,只有2.83%,6月底达到3.5%,但是到11月,继续抬升,最高达到3.72%。中长期债券收益率持续回升,将提高二级资本市场的无风险利率,中长期约束银行股估值修复。

国债收益率 

3.我们认为:从前三季度的数据来看,金融去杠杆,导致市场流动性过渡趋紧带来资金成本率持续回升,导致的后果是:资金高成本流向实体,这对实体经济的负面影响不小。如果这种趋势持续,那显然政策主基调已经逐步从稳增长为主转变为降杠杠,防风险为主。金融去杠杠将延续到2018年,政策主基调也将维持。

 

三、金融去杠杆的政策效果尚未完全实现

 

(一)金融去杠杆的政策效应已经显现的领域

1、宏观层面

M2增速下降。2017年以来,M2增速持续下行,10月末M2同比增速8.8%,创历史新低。

2、行业方面

银行业资产增速在下降,从16年年末的15.8%下降到本年3季度的10.8%;同业资产规模在下降,截至9月末,银行业同业资产比年初减少2.6万亿元,环比下降趋势依旧;理财产品余额继续下降,银行理财规模在2016年末达到29.05万亿,在2017年年中下滑至28.40万亿,银行理财规模缩减;表外融资规模和占比明显降低,表外融资新增规模从17年年初的1.24万亿下降到2017年9月的0.3925万亿,占比从33%下降到19%。

3、债券市场

债券市场交易量和中债综合指数都出现明显降低。中债综合指数2017年10月末相对2016年11月初累计下跌1.63%,10年期国债收益率从2.73%上行至4%。债券市场成交量明显缩减。三季度银行间债市现券日均成交量同比下降19%。

(二)金融去杠杆政策效应尚未达标方面

1、行业

(1)银行理财规模下降速度较慢,尚未达标。如果考虑到同业理财规模预计6-7万亿,其属于资金空转的范畴,需要降低,那理财余额相对合理规模为22-23万亿,理财余额需要继续下降。

(2)非标资产规模和占比下降速度缓慢;

(3)存单发行量和发行价格普遍较高。2017年1-9月,同业存单月均净融资额达到16.6万亿,较2016年同期多增7万亿元,同业存单平均发行利率较上年同期提高157BP左右。虽然金融机构过度加杠杆的行为在逐步减少,但部分机构资产负债调整仍以存量资产博弈为主,主动去杠杆的动力和意愿明显不足。但是表外融资规模并没有出现明显降低;

(4)表外融资规模需要进一步下降;

2、股权融资规模依然较高

2017年以来股权及其他投资增长明显放缓,但9月末余额仍然达到22.1万亿元,仍达到远高于2016年初的15.8万亿元和2015年初的7.3万亿元。

(三)金融去杠杆将延续

我们认为:金融去杠杆的政策效应已经显现,但是政策目标尚未完全实现,从而需要在18年延续。金融去杠杆的重点领域依然是:理财、表外、非标、同业、股权融资领域。理财规模和增速需要确定性减少;而由于非标资产久期较长,从而规模下降和调整都需要时间,自然也将确定性减少;而表外资产规模结构复杂规模庞大,调整更需要较长时间;同业存单18年1月纳入MPA考核,预计规模将持续下降;股权融资领域,预计规模将持续下降,但是其不是后续金融去杠杆的重点。

我们判断: 金融去杠杆领域将不会再出台更为严格的监管政策,主要是现有政策的细化和实施,不会再次出现监管竞赛,监管过多;且金融去杠杆的“降利率”第三阶段,将至少在持续6个月。由于在流动性相对宽松的背景下,利率会下降,需要监管层从监管和实施的层面,加强金融去杠杆政策落实,因为如果严监管政策有放松,哪银行在利率下行期将继续开始加杠杠,从而确保金融去杠杆的政策意图完全实现。

 

四、2018年,行业面核心变量的预测分析

 

1、2018年,新增人民币贷款:预计在14万-14.5万亿左右,同比增长12%

假设2018年经济增长率的目标值在6.8%,通胀率的目标值为2%,调整项为3%,2018年必要的新增贷款增速为11.8%,大致在12%。2017年年末,全部人民币贷款余额预计约为118.5万亿,我们估计大致为119万亿。从而2018年,新增贷款大致14.3万亿。

到18年年底,人民币贷款余额预计为133万亿。

2、2018年,社融预判:总量预计20-21万亿左右,同比增速为12%

2017年9月,人民币贷款余额(116.65万亿)占社会融资总额( 171万亿)的比重为68%。预计2018年人民币贷款余额133万亿,按照这个占比预测,2018年社会融资总额预计将达到196万亿左右。

预计到2017年年底社会融资总额为175万亿左右,从而2018年,社会融资总额规模预计21万亿,同比增速为12%。

新增人民币贷款规模

3、净息差:预计18年环比回升10个bp左右,达到2.20%-2.25%

16年年底,金融去杠杆加码,同业资金面趋紧,银行同业利率回升,银行负债端整体成本率抬升,同时再加上存贷款重定价的影响,在本年1季度,银行业NIM大幅环比下降19个BP,达到2.03%,2季度后NIM开始缓慢回升,3季度达到2.07%。预计随着金融去杠杆力度的削弱,银行负债端成本率将逐步趋于稳定,其对NIM的负面影响将逐步消除,同时再加上贷款端收益率的回升,NIM将稳步提高。下半年,NIM稳步回升,预计17年全年在2.15%左右。

18年,NIM将继续稳步回升的理由。其一、2018年1季度,同业存单纳入MPA考核,银行CDs的发行规模减少,银行负债结构将逐步优化,高息负债逐步减少,负债端成本率下降;其二、通过提高成本率去杠杆,将逐步从金融机构传导实体企业,实体企业的融资成本率回升。其三、银行资产结构将优化。银行业回归本源,贷款占比将逐步提高,而同业资产、投资类资产占比将逐步降低,信贷资产的收益率要高于非信贷资产的收益率。

我们预计18年NIM在2.20%-2.25%之间,呈现环比回升态势。

银行业NIM

4、对中间业务收入增速的判断:预计18年非息收入同比下降10%左右

金融严监管背景下,银行回归信贷主业,利息收入占比将回升,而非息收入占比将会下降,同时随着“三三四”监管政策细则和落实的陆续,部分增加非息收入的业务受限,也将继续带来非息收入同比增速的下降。比如:理财业务带来的价差收益;债券承销业务、银保合作业务、投资银行业务收入都将受到一定冲击。同时,随着NIM触底回升后,利息净收入将逐步实现正增长,这也将逐步降低非息收入的占比。

另外,我们判断18年非息收入负增长的程度将会大于17年。比如:16年末,银行理财产品余额29万亿,17年末预计达到27万亿,但是到18年末估计将继续下降到22万亿左右,18年理财规模的降幅将显著大于17年的降幅,理财价差收益这块的降低幅度18年也要高于17年。再比如:非标资产、表外业务规模在17年下降幅度相对有限,我们预计到18年后,这两类业务作为金融去杠杆核心目标,其规模将再次下降,下降幅度会更大。

整体看,前3个季度25家上市银行非息收入负增长,同比下降4.4%,其中:大行非息收入同比下降10%左右;而其他类型银行基本上正增长,之前非息收入占比相对比较低的城商行和农商行,非息收入继续维持较高增速。

整体看,前3个季度25家上市银行非息收入占比在缓慢下降,1季度占比36%,2季度占比32%,3季度占比30%。其中:大行占比前三个季度从36%下降到28%;其他类型银行占比保持稳定或小幅回升。

我们预计大行非息收入同比增速将继续出现负增长,而且负增长的幅度更大,我们认为:金融去杠杆对大行也是有影响的,其影响主要体现在:非息收入持续出现负增长,因为大行的理财余额行业内最大,同业理财中大行是主要的卖方,未来下降的幅度也最大;金融自由化削弱后,非息业务规模下降,大行作为主力,非息收入占比也将降低,而且非息收入增速也将持续放缓。

我们预计18年非息收入同比下降10%左右。 

非利息收入占比

2017年前三季度非息收入

2017年前三季度上市银行非息收入

5、不良增速: 18年新增不良预计0.2万亿—0.22万亿,不良余额达1.91-1.93万亿,不良率1.69%-1.72%,不良率将环比下降

16年年末,不良贷款余额1.51万亿,行业不良率为1.74%;17年年中,不良贷款余额为1.67万亿,不良率为1.74%。9个月里,不良贷款余额增加0.16万亿,但是不良率维持平稳。

假如到17年年末,不良贷款余额累计达到0.20万亿,17年年末不良贷款将达到1.71万亿。商业银行体系年末的贷款余额如果为98万亿,这样到17年末的不良率预计在1.74%,到2017年年底,不良率继续持平。

我们的数据分析显示:15年,商业银行新增不良贷款余额4300亿,16年新增为2400亿,16年新增规模在大幅下降;17年前三个月新增1600亿,而且上市银行3季度不良生产率降幅趋缓,17年新生成不良会反弹。

新增不良贷款率预测

2017前三季度毛不良生成率 

我们假设18年新增不良2000-2200亿之间,18年年末不良贷款余额为1.92-1.93万亿之间,对应的18年不良率可能为1.70%-1.72%。

18不良率的预测分析

Q3上市毛不良生成率对比2016

6、对18年理财的判断:同比下降18%—20%;余额预计下降到22万亿左右

银行理财产品在经历了野蛮生长6后,由于金融严监管,理财规模在2017年开始出现负增长,结束了每年40%以上的快速增长。

理财余额2010年为2.80万亿元,2016年年末为30.31万亿,年均同比增长率均在40%以上。截止到2017年6月底,理财产品余额为28.4万亿,同比降7%,预计到年末规模将下降到27万亿元。

由于同业理财被界定为“资金空转”主要方式,规模必须下降,同业理财接近6-7万亿,从而18年理财规模需要继续下降,预计到18年末,理财规模将下降到22万亿左右,同比下降18%-20%。

银行理财产品资金余额

7、对18年住房按揭贷款增长的判断:预计规模2.5万亿左右,同比规模下降20%左右

2016年,房地产行业贷款新增规模为5.67万亿,达到有史以来一年内最大的增量。16年末930房贷新增出台,开始限制房地产行业贷款。但是从实际效果来看,政策实施效果有限。2017年前三个季度,新增房地产行业贷款4.4万亿,规模增长上同16年相差不大。商业银行在住房按揭贷款投放上没有出现太明显的变化,一如既往的增加投放房地产行业贷款。消费贷流向购房市场也是一股不可小视的资金暗流。

2017年9月末,人民币房地产贷款余额31.1万亿元,同比增长22.8%;1-9月增加4.4万亿元,占同期各项贷款的39.6%。其中,个人住房贷款余额21.1万亿元,同比增长26.2%。

2017年房地产行业信贷增量超预期,监管政策再次出手加码,加强对消费贷款变相用于支付按揭首付,以及互联网企业类似的贷款的监管。

2018年,全年的信贷规模133万亿,房地产行业贷款占比26%,将达到34.6万亿,新增房行业贷款规模3.5万亿左右。如果按揭/开发占比分别为70%/30%,新增按揭贷款规模预计2.45万亿。如果监管政策到位,实际落实有效,房地产行业贷款增量终将逐步下降。

房地产行业贷款余额 

 

五、2018年,政策面的解读和分析

 

1、从普惠金融定向降准到“货币政策双支柱”,再到下一个政策预期

930普惠金融定向降准,只有部分上市银行可以享受到“定向降准”的利好,做为“正向激励”的政策,本年四季度上市银行将增加普惠金融领域的贷款投放,争取二档100bp的降准政策优惠。

上市银行法定存款准备金水平

定向降准释放的超额存款准备金

MPA监管框架实施2年后,正式被纳入到“货币政策双支柱”框架中。而且分工明确:货币政策主要针对整体经济和总量问题,保持经济稳定增长和物价水平基本稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系,着力减缓因金融体系顺周期波动和跨市场风险传染所导致的系统性金融风险。这样以来,随着我国金融体系的杠杆率、关联性和复杂性不断提升,要宏观调控政策将既确保币值稳定,同时又确保金融稳定。双支柱:货币政策+宏观审慎政策,提法新鲜,本身由来已久。货币政策在传统意义上关注物价稳定,宏观审慎政策关注资产价格泡沫。通胀目前可能还是好事,所以双支撑重点还是落脚到控制资产价格泡沫,因此去杠杆还是会保持相应的力度。

未来对货币政策的监控不仅仅需要关注利率、存准率的变化,同时也需要密切跟踪MPA监管框架的完善和变化。MPA监管框架,首先是把表内的非信贷资产纳入监管,随后在17年年初将表外的理财纳入监管,限制表外理财资产端扩张能力,表外理财规模在17年首次出现下降;18年年初将把同业存单也纳入监管,开始限制银行主动负债规模,限制和规范银行主动提升负债端成本率的行为。

从政策基调上来理解,普惠金融的政策优惠是在调整银行的信贷结构,增加小微三农等领域的贷款,而MPA监管纳入货币政策双支柱框架则是从负债端和资产端限制银行加杠杆行为。

展望18年,货币政策领域的两项政策都正式出台,政策基调基本上确定,信贷领域政策宽松,非信贷资产投资端适度限制发展,随着负债端成本趋于稳定,银行的竞争只要体现在资产端。18年MPA监管方面不会再出台新政主要是实施和执行,因为广义信贷增速在监管指标以内,其对银行的约束力也在弱化。货币政策上,继续定向降准的可能存在,加息概率相对较低。

2、从“明斯基时刻”到“灰犀牛”再到“不发生系统性金融风险”

(1)“明斯基时刻”:信贷规模和增速得到控制,善意的提醒

周小川行长,担心金融危机,他认为:如果经济中的顺周期因素太多,使这个周期波动被巨大地放大,在繁荣的时期过于乐观,也会造成矛盾的积累,到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’,这种瞬间的剧烈调整,是我们要重点防止的。明斯基时刻:第一阶段:企业对借债十分近视;第二阶段:经济回升,进而带动股市、楼市上涨,存在大量的“投机性融资”;第三阶段:庞氏融资阶段,企业利润通常已经不足以偿还债务,但仍能不断“借新债还旧债”;最后阶段:黑天鹅的出现和金融危机的爆发。

 在信贷规模及其增长不能够得到有效遏制,信贷失控的前提下,明斯基时刻才会到来。目前我国在推进供给侧改革,推动“三去一降一补”政策,同时债转股业务也在加快推进,有数据显示在2017年3季度数据看,我国企业的杠杆率已经趋于稳定的,不再提高,债务规模被有效控制。另外,金融去杠杆在加快,表外理财规模在下降,非标资产同比负增长,互联网金融驱动居民被动加杠杆的行为正在被加强监管,资金端加杠杆链条也在被收紧。同时,我国居民杠杆率在回升,企业杠杆率处于高位,但是政府的杠杆率依然处于低位,政府借助杠杠转移等渠道都能够适度降低企业债务规模,而且政府掌握大量的资源和风险管控能力趋强。从而周行长是善意的提醒,我国金融体系出现“明基斯时刻”概率低。但是不能因此预防就放松。

(2)“灰犀牛”:防范风险不能对司空见惯视而不见

灰犀牛!它生长于非洲草原,体型笨重、反应迟缓,你能看见它在远处,却毫不在意, 一旦它向你狂奔而来,憨直的路线、爆发性的攻击力定会让你猝不及防,直接被扑倒在地!现在我们以“灰犀牛”比喻被忽视的有巨大破坏了的大概率事件,其如果发生将诱发影响巨大的潜在危机。

相对于黑天鹅事件的难以预见性和偶发性,灰犀牛事件是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率事件。其试用于社会、经济、政治、科技等各个相关领域。例如:2008年美国房地产泡沫集中爆发以及在此之前的诸多泡沫破裂;颠覆了传统媒体的现实数码技术;大桥坍塌和摇摇欲坠的城市基础设施;在事前均出现过明显的迹象。

重大危机发生之前的种种端倪其实都是一次次绝佳的机遇,意识到危机的存在并且能处理得当,金融领域需要积极防御并且高度重视。

(3)守住不发生系统性金融风险的底线:改革和开放

周小川行长撰文分析了中国金融风险的主要成因、表现形式、风险管控方式。

受到经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素,我国有潜在的系统性金融风险。宏观调控和金融监管体制问题在引致系统性风险,货币量过多是最终的原因,风险累积后,宏观调控调控不及时,同时又存在监管的交叉区域和监管真空,可能诱发金融危机;目前的监管体系有体制性问题,比如:系统重要性金融机构缺少统筹监管,金融控股公司存在监管真空。另外,治理和开放机制缺陷也带来风险的易发多发性。国有金融资本管理体制、金融机构公司治理不健全、金融监管规制相对落后、境内外市场不对接。

目前的金融风险主要集中在宏观层面和微观层面。宏观面主要是: 金融高杠杠率和流动性风险。主要表现是:杠杆率高于国际警戒线;城市出现房地产价格泡沫化,与场外配资、债券结构化嵌套和房地产信贷过快发展等加杠杆行为直接相关;高风险操作打着“金融创新”的幌子,推动泡沫在多个市场积聚。微观层面主要是:信用风险。主要表现是:不良贷款上升、债券违约事件增加。

防范金融风险的主要措施:(一)坚持问题导向,推动金融机构和金融市场改革开放;回归主业,增强金融服务实体经济能力:金融业要专注主业,注重发展普惠金融、科技金融和绿色金融,引导更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。强化金融机构防范风险主体责任。②深化金融市场改革,优化社会融资结构。③不断扩大金融对外开放,以竞争促进优化与繁荣:更好实现“三驾马车”的对外开放:一是贸易投资的对外开放,二是深化人民币汇率形成机制改革,三是减少外汇管制,稳步推进人民币国际化。(二)坚持底线思维,完善金融管理制度,加强和改进中央银行宏观调控职能,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架;健全金融监管体系,加强统筹协调。(三)加强党的领导,确保金融改革发展正确方向。

3、金融委的职责和最新的混业监管框架

金融委的职责:金融监管的最高机构。金融委的主要职责,有三大点:

1)审议金融业改革发展重大规划;

2)统筹金融改革发展与监管、统筹协调金融监管重大事项;

3)对金融管理部门和地方政府进行业务监督和履职问责。

金融委重点工作在于:金融改革发展和监管,以及对金融管理部门也就是一行三会进行监督和问责。

金融委统筹金融改革发展与监管,金融委主导政策方向,一行三会主要负责具体的执行工作。金融稳定发展委员会办公室设置在央行,而金融稳定发展委员会主任由分管金融工作的国务院副总理兼任。这意味着“一委一行三会”的混业监管框架中,金融委居首(主任为副国级领导),然后是央行(设立办事机构),再是三会。央行也纳入监管体系,可能是考虑到货币政策、宏观审慎与金融监管相配合。整体而言,金融委未来的工作导向是功能监管、行为监管,此前的机构监管将被取代。

4、央行“大资管”监管新规对银行理财和银行的影响

大资管”监管新规的推出时间窗口和内容符合我们的预期。正如上周我们周报中预期:随着“一委一行三会”混业监管框架的确立,针对监管空白区域和交叉区域的金融监管政策将陆续出台,而“大资管”监管新规就是针对交叉性金融业务提出的统一监管规则。

“大资管”监管新规将对银行理财业务发展产生深远影响,主要在:产品类型、业务模式、资产配置、风险结构等。

(1)保本类理财产品并不属于“央行界定的资管产品”,其不在大资管监管新规的监管范围以内。银行仍将发行,而且在理财产品中的占比也将稳步提高。

(2)未来银行发行的资管产品只包括非保本的理财产品,以便“打破刚性兑付”,银行借助发行结构化的存款产品或者CDs来弥补存款绝对额的减少;同时非保本类产品也只能是“净值型”产品,目前国内银行发行的净值型产品占比不到10%,未来将稳步提高;

(3)将逐步通过成立的“银行系资管子公司”的模式来开展资管业务,充分实现风险隔离,过渡期为1年半;

(4)“资产端”配置方式将继续受到限制,理财产品收益率将逐步回落;

(5)非标资产配置规模将逐步下降,资金池业务模式、通道业务都将被叫停,表外业务规模下降。非标资产配置受限后,资金流出端受限,同时资金的流入端也将规模下降,而且按照我们的分析测算,这两类的规模大致都在4.6万亿左右,不会出现市场认为的理财资金流出效应。

(6)将降低银行负债端成本率。银行理财产品余额需要继续下降,合意的规模为22万亿-23万亿。今年年中理财产品余额为28万亿,未来规模将继续下降,尤其是同业理财规模需继续下降;同时理财资产端收益率将逐步下降,这有助于降幅负债端成本率;同时打破刚性兑付后,银行需要计提的信用成本也将下降。银行体系存款规模大致160万亿,理财规模30万亿,占比约20%,如果理财成本率下降100个bp,将降低银行负债端成本率20个bp。如果综合负债成本率3%,其也将降低银行负债端成本率大致7%左右。

5、债转股专营子公司陆续开业

截止到目前,五大行中工商银行、农业银行和交通银行债转股子公司已由银监会批复开业,并符合银监会要求分别于2017年9月和8月正式开业,注册资本金都达百亿。农行和交行将子公司成立地点选在北京;而工商银行开业地点最终选择在南京江北新区,此举动将使得南京和江北新区将成为具有中国金融改革里程碑意义的示范地区。至于子公司经营范围,最终将以监管部门审批为准;中国银行和交通银行分别获银监会筹建批复,目前正在筹建中,预计明年正式开业。

五大行债转股子公司的成立充分发挥综合金融服务优势,能够有序有效推动更多市场化债转股项目落地实施。截至目前正式开业的三家银行,签订项目数将近90家,签订总额更是多达万亿元。债转股子公司的成立必将成功帮助企业降杠杆、降成本,必将在国有企业改革和供给侧结构性改革中发挥重要作用。

五大行债转股子公司情况

 

六、2018年,上市银行再融资的压力

 

1、18年,上市银行合计的再融资规模近4600亿,其中股权融资规模约800亿

从再融资进度看,目前公布的大部分再融资计划有望在2018年完成。其中定向增发共募集资金789.80亿元,可转债募集资金1865亿元,优先股募集资金1925亿元。较高的再融资规模对资金面有所影响。

再融资进程 

2、考虑17年各种再融资方案后,2018年上市银行资本充足率预测

银行补充资本分为内源融资和外源融资。内源融资方面,我们预测了银行的盈利情况和分红比率,计算得到内源融资额。外源融资方面,定向增发会增加银行的核心一级资本,而优先股可以补充其他一级资本,由于可转债发行时间不确定,且发行后至少需要六个月才可以转股,转股的规模也不确定,所以暂时不考虑其对资本充足率的影响。另外,我们使用各家上市银行过去三年平均的风险加权资产增速来预测2018年末银行的风险加权资产总额。

上市银行融资情况 

2018年,对于国内系统重要性银行,核心一级、一级和资本充足率要求分别为8.5%、9.5%和11.5%,对于非系统重要性银行的要求则为7.5%、8.5%和10.5%。由于国内系统重要性银行名单尚未公布,我们假定五大行及招商银行需要满足系统重要性银行资本充足率要求。

根据测算结果,截止2018年末,中信银行和平安银行的核心一级资本充足率水平低于7.50%,这是由于其较快的风险加权资产增速(14.27%/18.79%)以及目前较低的核心一级资本充足率水平(8.56%/8.32%)导致的。

2018年末上市银行资本充足率测算

3、2018年上市银行崭新的再融资规模

从我们的测算结果来看,平安和中信两家银行18年核心一级资本充足率不达标,需要补充核心一级资本;而北京、华夏、南京、民生、兴业18年不缺资本,但是预计19年以后资本金压力不小。一种方式是:加快可转债的发行速度,其转股后可提高核心一级资本;另外一种方式是这类银行在18年公告未来的再融资方案,但是其资金面的影响可能需要推迟到19年以后,其不会影响到18年的资金面。目前只有,华夏银行在资本金短缺的情况下,尚未正式公布再融资方案。

 

七、2018年,行业面的主要问题

 

1、信用成本率对业绩的贡献:每下降5-10个bp,增厚净利润约2%-4%

理论上,银行资产质量改善,不良率生成速度放缓的情况下,商业银行需要计提的拨备相应也会减少,信用成本率将同期下降,并能增厚银行业绩。我们简单测算了下,2017年商业银行信用成本率分别下降5个bp和10个bp时,对银行2017年净利润的影响,计算过程如下表。结果表明,信用成本率每下降5-10个bp,能够增厚17年净利润约2%-4%。对今年主动计提较多拨备的大行和农商行来说,这部分利润将在未来逐步得到释放。

信用成本下降敏感性分析 

2、股份行机会大,还是大行机会大?股份制机会更大

三个原因:

其一、18年银行NIM主要取决于NIM,而NIM 取决于资产端的定价能力,股份制银行资产端定价能力好于大行;

其二、股份制银行资产增速将逐步逐底后缓慢回升,资产增速开始回升

其三、工业企业效益回升已定,股份银行不良改善在望

考察工业企业的盈利状况,大中型工业企业最早实现利润增长转折,2016年一季度率先扭亏为盈,随后保持稳步提升的增长速度,到今年一季度重回高速增长的态势;国有及国有控股企业的利润拐点出现在去年三季度,此后利润增速迅速回温,今年开始实现高速增长;外商及港澳台商工业企业在考察期内基本保持盈利正增长,但是直到去年年底开始才开始稳定的两位数高速增长;集体工业企业的拐点则来的更晚一些,今年一季度中后期才开始稳定正增长;股份制工业的盈利拐点出现在2016年一季度,同大中型工业企业一致,但恢复速度快于大中型工业企业,同样,也是到今年一季度中开始实现稳定的高速增长;规模更小一些的私营工业企业在考察期内保持正增长,今年一季度开始保持较快增长。

大中型工业企业、股份制企业盈利拐点出现较早,使得以此类企业为目标客户的国有大行率先受益,不良企稳、传统信贷改善,进入2017年以来,工业企业整体效益的提升促生了大行的行情。同时我们也观察到,规模较小一些的集体工业企业和私营工业企业、以及更多依靠股份行的外商及港澳台商工业企业的行情在去年四季度末及今年一季度开始回暖升温,我们预判,随着下半年中小型企业形势的继续改善,股份行将迎来业绩的提升和不良的改善,正如大行目前正经历的。

工业企业利润总额 

3、银行次新股效应消除后,将迎来一波不错上涨行情

九家银行次新股解禁时间及规模统计:截止目前,银行次新股包括江苏银行、无锡银行、常熟银行、贵阳银行、杭州银行、上海银行、江阴银行、吴江银行、张家港银行等九家,每家在解禁时间和解禁规模各不相同,截止到2017年11月14日,其中江苏银行、无锡银行、常熟银行、贵阳银行、杭州银行和江阴银行已经发生解禁,其他三家银行还尚未解禁。

银行次新股解禁时间及规模

已经解禁次新股对股价影响:分析从2016年上市,截止目前发生解禁情况,其中42家非银行股对“解禁事件”反应不同,但6家银行股在解禁日前均呈现下降趋势,且其中5家在解禁日后下降趋势仍未缓解,只有贵阳银行在解禁日后呈现企稳回升态势。

银行次新股首次解禁后至二年后再次解禁期间股价变化情况:选取同为城商行的北京银行、宁波银行和南京银行进行分析,看出在首次解禁后至两年后再次解禁期间,股价基本呈现出短暂下降趋势,但最终会触底反弹,最终呈现逐渐上升达到最高点,但是随着解禁日的来临,股价呈现下降趋势直至解禁日。

本文选取同为城商行,上市日期较早的北京银行、南京银行和宁波银行,此三家银行经历过完整的首发原始股东限售解禁,根据此三家股价变化趋势来分析解禁一年后到第三年解禁期间股价受影响程度及其变化规律。

如图34-36分析,在首次大规模解禁后,北京银行股价直接呈现出上升趋势至最高点,而宁波银行和南京银行则呈现小段时间下降,但是在触底之后反弹上升,整体上处于上升阶段。但随着解禁日的渐渐来临,股价在解禁日前几月便有反应,开始转而呈现下降趋势直至解禁日的到来。

北京银行解禁期间股价变化和宁波银行解禁股价变化

南京银行解禁后股价变化

银行次新股高估值和解禁压力始终是市场对其诟病的主要方面,但是随着银行次新股第一轮解禁完成,其解禁的压力渐次消除,下次解禁需要到2019年,两年以后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现来看,第一次解禁后,股价都有一波相当不错的上涨行情。我们预计随着随后张家港行(18年1月)的首次解禁,银行次新股全部解禁完后,18年,银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。

 

八、2017年银行板块行情综述

 

2017年,行情回顾:银行板块上涨22.55%,获得较高的绝对收益。从年初截至2017年11月22日,银行板块累计涨幅22.55%,获得较高的绝对收益,但低于沪深300指数(27.72%)约5.17个百分点。从行业板块累计涨跌幅来看,银行板块在各板块中位列第五位,表现喜人。

银行板块涨跌幅

个股方面,截至2017年11月22日,我们首推的招商银行获得81.54%的收益,在25家银行中遥遥领先,我们持续推荐的:工行、建行、宁波、农行涨幅居前;此外,张家港行(69.08%)、平安银行(68.39%)涨幅较高,排名前三;常熟银行(-26.61%)、无锡银行(-24.75%)、江阴银行(-24.34%)跌幅较大,排名靠后。

目前9只次新股中,仅张家港行仍保持69.08%的累计收益,其余次新股均有程度不一的跌幅,其中农商行次新股跌幅要大于城商行次新股。

个股涨跌幅和银行次新股涨跌幅

 

九、择股依据和重点推荐标的

 

(一)在资产增速回升周期中,资产端竞争力成为核心竞争力

金融去杠杆的政策效果尚未完全实现,从而18年将继续执行相关政策,重点在政策的细化落实和执行。那金融去杠杆的影响就不会再如同17年有差别,我们认为重点在:对大行的利好程度将逐步下降,而对股份制、城商行的负面影响将逐步消除。原因是:

其一、18年后股份制银行资产增速将开始缓慢回升。我们观察到3季度,大行资产增速已经回升,而股份制银行资产增速首次低于大行资产增速,主要是股份制银行非信贷资产增速下降幅度较快,尤其是同业资产、投资类资产增速在下降;而18年后,随着资产结构调整逐步到位,资产腾挪必要性和压力在下降。

其二、18年1季度开始,CDs被纳入同业负债考核后,同业业务调整到位,股份制银行同业资产压力减轻,其相对劣势在下降。

17年银行业资产增速在下降,从而负债端优势成为其核心竞争力,核心负债占比成为择股的依据,但是到了18年,银行业资产增速将逐步企稳,并且缓慢回升,资产端将成为核心竞争力。

(二)资产端的重点关注以下四点:

其一、贷款占比越高越好

从银行类型来看,贷款占比方面,大行贷款占比最高,其次是股份制和农商行,城商行贷款占比最低,而且同行业均值偏差太大。城商行未来贷款占比需要充分提高。从具体银行来看,大型银行中,建行占比最高,而中行和农行占比较低;股份制银行中,招行占比最高,而兴业占比最低;城商行中,北京银行占比最高,而贵阳银行占比最低;农商行中,吴江银行占比最高,而张家港占比最低。从而,贷款占比上,招行〉建行〉吴江〉北京。

金融去杠杆的第三阶段中,表外资产纷纷转到表内来,信贷资产占比将持续回升,而且银行资产端竞争力主要体现在贷款占比上,从而贷款占比高的银行将继续受益。

2017前三季度贷款规模扩张情况

其二、定价能力,NIM的变化;而零售贷款占比越高越好

从银行类型来看,股份制银行零售贷款最高,其次是大型银行,随后是城商行和农商行。从定价能力来看,零售占比越高,定价能力越好,NIM回升弹性越大,这方面的优劣排序也是,股份制最好,其次是大型银行。

从个别银行看,大行中,建行最高,达到39%,其次是农行;股份制制中,招行占比最高,达48%,其次是平安、光大、民生。城商行中,宁波占比最高,达31%。农商行中,常熟银行,占比最高,达到44%。从零售占比来看,招行〉平安〉常熟〉建行〉宁波。

上市银行17年上半年零售贷款占比情况

其三、资产质量改善,重点在不良生成率的变化方面

从银行类型来看,股份制银行的最高,其次是农商行,再次是城商行,最后是大型银行。在行业不良生成率降幅趋缓趋势来看,不良生成率相对较高的银行,未来下降的幅度更加明显,从而股份制银行改善空间优于农商行,农商行优于城商行,城商行优于大型银行。

从个别银行来看,大型银行中,中行的最高,建行最低;股份制银行中,平安最高,兴业最低;城商行中,杭州银行最高,而上海银行最低;农商行中,吴江最高,而无锡最高。从而从改善程度看,平安〉吴江〉杭州〉中行,从资产质量来看,不良生成率越低越好,无锡〉兴业〉上海〉建行。

核销和不良生产率情况

其四、非标资产占比相对较小

随着资管监管新规的实施,理财打破刚性兑付,净值化、主要以非保本型产品为主,理财表外规模将下降,非标资产的占比将逐步减少。

非标资产占比越低越好。受到的冲击将更小。从银行类型来看,大行最低,其次是农商行,再次是城商行,股份制银行占比最高,从而资管新规对股份制银行影响更显著。从上市银行来看,大行中,工行占比最低;股份制中,华夏和招行占比最低;城商行中,杭州、上海、宁波占比最低;农商行占比都相对较低。从具体银行来看,兴业、南京、贵阳、占比过高。

上市银行17年上半年应收款项类占比情况

(三)监管环境下大行、招行、宁波等优势突出会长期强者恒强吗?

短期内会,负债端竞争力成为其核心竞争力,中期内,大部分银行都将转型做零售,银行业整体的零售业务优势都将增强,竞争格局将有改变,部分银行也将突围而出。比如:近期的平安银行;

目前监管环境下,招行、宁波优势可以强者恒强,主要是其负债端零售优势显著,而且这种优势不是自然形成的,而是靠自身经营长期形成的,体现出其经营管理的能力和成效;

大行不会强者恒强,因为大行负债端优势是由于分支机构网点数量带来的天然优势,不是自身经营战略和业务优势形成的,监管最严的阶段已过,后续只是前期监管政策细化和落实,从而其相对优势会越来越小。

(四)其他的银行在未来从业务上有没有可以走出来的可能?

有的,比如:新兴业务发展领域,个别银行只要找对方向,就有可能弯道超车;普惠金融业务领域,比如: 农行、常熟银行、贵阳银行;金融科技业务领域: 比如: 中信、光大;零售业务领域: 比如:民生、常熟银行

(五)如何看待估值差?

而当前行业内的这种估值差是否又会是常态,从长期角度看,质地差的银行给极低估值会是以后的常态,是否应该长期持有高估值的优质银行?

估值差不会成为常态,质地差的银行只要业务层面有改善,估值上就会有体现。比如: 7月以前,平安银行同其他股份制银行估值差明显,但是金融科技引领零售改善,马上其估值优势就凸现出来。

基本面有改善银行需要关注,低估值意味着高弹性。比如:最近,民生银行开始重视小微业务, 在股价上有体现;还有,华夏银行,其在银保合作未来将有深入进展,零售端优势将体现出来,也有将提估值;

优质高估值银行股,其优势显著,适宜长期持有;而低估值品种,适宜阶段性介入,在基本面开始改善时,适宜介入。比如:现阶段民生银行;明年的华夏银行或者光大银行。

(六)对18年行情研判和重点推荐标的

行业基本面改善处于上升通道中,ROE将稳步回升,中长期看好银行板块的绝对收益和相对收益。节奏上,我们更加看好1季度银行股行情,2季度风险点相对较多。

我们更加看好1季度,1季度银行股确定性向上,主要原因是流动性、业绩驱动、且估值优势显著。

其一、流动性足够充裕。2018年年初,普惠金融定向降准将释放出3000-8000亿流动性,流动性上相对比较宽松;

其二、业绩相对好。1季度信贷投放规模为全年30%以上,预计有4.5万亿以上新增规模,同时由于基数效应,1季度NIM同比增速最大,1季度业绩增长显著。

其三、估值优势。由于年底的估值转换,年初银行估值相对较低,优势显著。

我们不太看好2季度的主要原因是,政策面偏负面、资金面趋紧;

其一、政策面会偏负面,主要行业监管政策将陆续出台;

其二、上市银行的再融资方案将陆续落地,对市场资金面消耗较大;按我们的测算18年将有近400亿再融资方式将实施,而股权类的再融资规模大致在800亿左右;

到明年6月,需要密切银行股的,因为明晟公司2017年6月20日宣布,从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。其中大部分银行股都将被正式纳入指数,再加上我国金融业市场准入在放开,外资流入,也将驱动银行股股价有表现。MSCI 计划初始纳入222只大盘A股。基于5%的纳入因子,这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。MSCI计划分两步实施这个初始纳入计划,以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制。第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施,第二步则在2018年8月季度指数评审时实施。倘若在此预定的纳入日期之前沪股通和深股通的每日额度被取消或者大幅度提高,不排除将此纳入计划修改为一次性实施的方案。

(七)筛选出的标的

按照上文对资产端四维度分析,筛选出标的:招行、宁波、光大、民生。大行中,我们重点推荐:农行,银行次新股中:上海银行。

1、招行:贷款占总资产比重最高,零售贷款占比最高,不良生成率较低,非标资产占比低;除此以外,其基本面逐季改善,将享受到确定性溢价;金融科技银行发展战略业内领先;6个月目标价42元,对应18年13倍PE。

2、宁波:零售贷款占比高,不良生成率低,非标资产占比相对低;6个月目标价24元,对应18年1.8倍PB。

3、民生:零售贷款占比相对高,不良生成率改善空间大,非标资产占比相对低;除此之外,其估值优势显著;且随着小微贷业务重新成为业务重点,业务优势将重新确立;6个月目标价13元,对应18年1.1倍PB。

4、光大:零售贷款占比相对较高,不良生成率相对较低,非标资产相对较低;预计在18年其零售端优势将进一步增强;6个月目标价5.5元,对应18年0.9倍PB。

5、农行:零售贷款占比相对较高,不良生成率相对较低,资产质量改善空间最大;除此以外,其将享受到更多的普惠金融业务上的政策优惠;6个月目标价4.4元,对应18年0.9倍PB。

6、上海银行:不良生成率非常低,非标资产占比低,而且其估值优势明显;6个月目标价20元,对应18年1.1倍PB。

 

十、2018年A股银行股估值水平前瞻

 

本节我们尝试对2018年A股银行整体估值水平做前瞻性判断。根据本文之前的研究,我们认为2018年个别银行股,特别是招商、平安等高成长空间的股份行很有可能从PB切换到PE,但银行整体板块的估值切换或许并不太现实。基于这样的认识,我们基于以下思路对银行整体估值做预测。首先,我们预测2018年银行板块整体ROE水平;其次,根据往年ROE与PB之间的相关性推断PB的可能区间;最后,本着PB、PE相结合的原则,我们推断PE的估值区间。

在银行业,由于其特殊的行业地位,有一套属于银行业自己的ROE计算公式,具体如下:

银行ROE=权益倍数×净息差×贷资比×(1+中间业务占比)×(1-成本收入比)×(1-新增拨备占比)

这个专属ROE包含了银行业关键的六大指标,分别为权益倍数、净息差、贷资比、中间业务占比、成本收入比、新增拨备占比。这六大指标具体又与银行资本充足率管理、行业息差水平、资产结构、中间业务发展、运营成本、资产质量等方面息息相关,可以作为趋势判断的基础。此外,我们在具体计算时额外加了误差调解项,以比较计算结果与实际ROE之间的误差。

利用近5年数据及趋势分析,我们认为:2018年银行板块整体ROE处于14.38%与17.84%之间,正常状态下为15.96%。

2018年A股银行ROE预测表 

我们通过拟合近10年以来PB与ROE之间的关系,发现PB大致等于6.6206乘ROE,再加截距项0.1528。因此,我们认为在2018年ROE预测值为15.98%,预测区间为[14.38%,17.84%]的情况下,相应的PB预测值为1.21,预测区间为[1.11,1.33]。

此外,由于PE×ROE=PB,因此相应的PE预测值为7.58,预测区间为[7.48,7.68]。

2008-2017年PB与ROE的关系 

 

十一、投资建议

 

18年我们更加看好1季度银行股绝对收益和相对收益,银行板块将确定性向上,主要原因是:流动性和业绩支撑,且有显著估值优势;而2季度风险点相对较多,政策面和流动性上相对不利。我们预测17/18年行业净利润同比增长5%/7%;17/18年行业ROE为14.5%/16%,对应PB的中枢在1.2倍。

18年,银行业资产增速将稳步回升,在资产增速回升周期中,银行核心竞争力主要看资产端。而资产端主要包括:其一、贷款占总资产的比重;其二、零售贷款占总贷款比重,其三、不良生成率变化。其四、非标资产占比。

依据这四个指标,我们筛选出并且重点推荐:招行(18年13倍PE,42元)、宁波(18年1.8倍PB,24元)、农行(18年0.9倍PB,4.4元)和上海(18年1.1倍PB,20元)。

25家上市银行盈利预测表

上市银行估算表

 

 

文章来自公众号eResearch杨荣团队

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